聯(lián)合石化套保虧損事件解讀
2018年底，中石化子公司炒原油虧損一事很熱，中國石化股價(jià)于2018年12月27日午后突然閃崩，引起了市場(chǎng)的廣泛震動(dòng)和熱議。如今隨著(zhù)調查結果塵埃落定，事件的真相也浮出水面，事件的本身也值得總結和深思。
一、事件過(guò)程
受“子公司總經(jīng)理和黨委書(shū)記被停職”消息影響，當日下午開(kāi)盤(pán)后，中國石化A股股價(jià)突然閃崩，最終收盤(pán)大跌6.75%。
中石化暴跌的原因是盤(pán)中市場(chǎng)傳言，有網(wǎng)絡(luò )消息稱(chēng)：聯(lián)合石化總經(jīng)理陳波被集團解除職務(wù)，陳波被中國石化解職的具體原因是“他在70多美元的時(shí)候做多原油期貨，據說(shuō)買(mǎi)了3000-7000萬(wàn)桶，給公司虧了數十億美金。陳波被高盛忽悠了，后者一路看漲原油。聯(lián)化海外公司業(yè)務(wù)主管都是他提拔的人，跟著(zhù)他一起買(mǎi)看漲期權，或者是賣(mài)出看跌期權，收未到期的期權費當做當期的收入。跟十幾年前中航油新加坡公司總經(jīng)理陳久霖的操作一模一樣，中航油當時(shí)瀕臨破產(chǎn)，虧了5億美金，陳久霖入獄12年?！?/p>
二、聯(lián)合石化做了什么？
據中國石化官網(wǎng)，聯(lián)合石化是1993年2月成立的大型國際石油貿易公司，目前是中國石油化工股份有限公司的全資子公司，是中國最大的國際貿易公司。聯(lián)合石化的經(jīng)營(yíng)范圍包括四大板塊，即原油貿易、成品油貿易、LNG貿易及倉儲物流等國際石油貿易業(yè)務(wù)。根據國家統計局數據，2017年我國原油進(jìn)口41957萬(wàn)噸，約30億桶（1噸原油≈7.35桶）；中石化2017年進(jìn)口原油約2.1億噸，約16億桶，平均每個(gè)月進(jìn)口1.3億桶。聯(lián)合石化目前是全球最大的原油貿易公司，2017年進(jìn)口原油1.85億噸，占中國原油進(jìn)口總量的44%。
從上面數據來(lái)看，中石化這么巨大的原油進(jìn)口量，在當前原油行情大幅波動(dòng)的市場(chǎng)環(huán)境下，進(jìn)行套期保值交易是十分必要的。中國石化的原材料是原油，絕大部分原油也是靠進(jìn)口，因此原油期貨的價(jià)格變動(dòng)，對公司的成本影響非常大。這是中國石化從事原油期貨業(yè)務(wù)的必要性所在。
2018年9月底，陳波在年度亞太石油會(huì )議（APPEC）上稱(chēng)，鑒于全球市場(chǎng)當前的供需態(tài)勢，原油價(jià)格在每桶60-80美元是正常的。他還表示，能效提高和技術(shù)變革意味著(zhù)未來(lái)數年全球石油需求增長(cháng)將減慢，之后會(huì )在2035年觸及頂峰，這反過(guò)來(lái)也會(huì )拖累全球煉油產(chǎn)能增長(cháng)放緩，預期到2035年將會(huì )達到56億噸/年。
市場(chǎng)上常用的模式比較成熟的套期保值工具是原油期貨，但是因為中國政府的外匯管制，事實(shí)上企業(yè)拿出大量的外匯作為期貨的保證金是有現實(shí)困難的，央企套期保值中，為了節省外匯，往往做一些期權交易。事實(shí)上，通過(guò)期權進(jìn)行合成期貨，保證金要比期貨保證金要小。對于領(lǐng)口期權來(lái)說(shuō)，買(mǎi)入虛值看漲期權不需要保證金，賣(mài)出虛值看跌期權，只需要等名義本金標的期貨的保證金的一半。而且期權可以買(mǎi)可以賣(mài)，可以單腿可以多腿，可以靈活搭配策略，更具有靈活性。
根據大部分消息來(lái)源，聯(lián)合石化做了零成本領(lǐng)口期權。假設當時(shí)入場(chǎng)時(shí)國際原油價(jià)格在70附近，根據當時(shí)他們關(guān)于原油正常價(jià)60-80的判斷，聯(lián)合石化買(mǎi)入執行價(jià)為80的看漲期權，賣(mài)出執行價(jià)為60的看跌期權（買(mǎi)虛值call，賣(mài)虛值put），買(mǎi)入成本和賣(mài)出收益接近，凈支出為零。兩腿期權合成一個(gè)期貨多頭，對于中石化這個(gè)原油進(jìn)口大戶(hù)來(lái)說(shuō)，套保方向沒(méi)有錯誤。從數量上看，做了約7000-8000萬(wàn)桶期權，跟中石化每個(gè)月1.3億桶的進(jìn)口量相比，數量也是正常的。
僅僅考慮期權策略，確實(shí)可以推出“石化公司使用該策略會(huì )至巨虧”：事實(shí)上12月27日WTI原油的收盤(pán)價(jià)為44.61美元/桶，期權上便會(huì )虧損60-44.61=15.39元（假設27日為期權到期日），考慮合約大小則對應地會(huì )虧損15390元。聯(lián)合石化買(mǎi)賣(mài)的期權當然是數以萬(wàn)計的期權張數，如果涉10萬(wàn)張，那么這一虧損將高達15.39億美元！
但是如果考慮本策略的目的是套期保值。聯(lián)合石化作為中國石化的貿易子公司，具有強烈的對沖風(fēng)險的必要性，其對沖不會(huì )為了賺取投機利潤，更多考慮是對成本的管控。對于這樣的關(guān)乎國計民生寡頭國企，風(fēng)險的管控比盈利更重要。套期保值的基本原理就是期貨和現貨頭寸方向相反，一個(gè)虧損另一個(gè)盈利，最終規避掉方向性風(fēng)險。中國石化是國內最大的原油進(jìn)口商，也就是說(shuō)中國石化天生是現貨的空頭。把現貨和期貨一起考慮的話(huà)，這個(gè)策略為“S+C-P”
三、事件的結果
2019年1月25日，中國石化公布聯(lián)合石化套保核查情況稱(chēng)，此次事件系聯(lián)合石化在采購進(jìn)口原油過(guò)程中，由于對國際油價(jià)趨勢判斷失誤，部分套期保值業(yè)務(wù)交易策略失當，在油價(jià)下跌過(guò)程中部分原油套期保值業(yè)務(wù)的期貨端產(chǎn)生損失。公告顯示，聯(lián)合石化去年經(jīng)營(yíng)虧損約人民幣46.5億元，不過(guò)其也為中國石化采購進(jìn)口原油實(shí)貨節省成本約人民幣64億元。
對于此次巨虧，中國石化表示，公司在日常監管過(guò)程中發(fā)現聯(lián)合石化套期保值業(yè)務(wù)出現財務(wù)指標異常后，立即停止相關(guān)交易，對主要負責人停職處理，并及時(shí)披露相關(guān)信息。公司已責令聯(lián)合石化深刻接受此次事件教訓，加強市場(chǎng)研判，提高危機應對和風(fēng)險管控能力，完善有關(guān)制度，嚴格執行紀律。并要求全系統企業(yè)舉一反三，強化合規經(jīng)營(yíng)意識，識別防范風(fēng)險，避免類(lèi)似情況再次發(fā)生。中國石化表示，無(wú)論任何人有任何違規活動(dòng)，都將依規嚴肅處理。
對此事件，國資委主任肖亞慶在參加今年的達沃斯論壇期間對媒體表示，針對類(lèi)似事件的央企內部風(fēng)險控制，“是我們下一步的重點(diǎn)工作?！?/p>
四、對比中航油事件
2004年陳久霖執掌中航油，其業(yè)務(wù)主要是將原油提煉加工成航空煤油賣(mài)給航空公司，公司本質(zhì)是原油采購方，跟中石化業(yè)務(wù)一樣！但中航油當年在市場(chǎng)上進(jìn)行賣(mài)出看漲期權，即看跌交易。作為原油采購方，手上沒(méi)有原油，還賣(mài)出原油，這就是典型的投機操作。適逢當年原油期貨大漲，因此中航油嚴重虧損直至破產(chǎn)。中航油的期權交易是嚴重違背了期貨套期保值原則的，主要目的在于投機獲利，而聯(lián)合石化是在套期保值，所以?xún)烧叩某霭l(fā)點(diǎn)和性質(zhì)是完全不一樣的。
五、小結
當時(shí)的原油市場(chǎng)，外部環(huán)境錯綜復雜，甚至出現了沙特記者被殺等事件，很難判斷后續原油價(jià)格走勢。中國石化在當時(shí)進(jìn)行的原油期權套期保值交易，只是鎖定經(jīng)營(yíng)成本，并不是為了投機賺錢(qián)，出發(fā)點(diǎn)上并無(wú)過(guò)錯。只是國際油價(jià)波動(dòng)太過(guò)劇烈，如果單從子公司聯(lián)合石化的財務(wù)上看，虧損嚴重；如果從中石化全公司角度來(lái)看，這次套保沒(méi)有大的問(wèn)題，事實(shí)上，中石化還從石油下跌中獲利，這在公報中都有體現。
當然，中石化的交易也是可能存在過(guò)錯，但過(guò)錯不在做套期保值、賣(mài)出看跌期權這兩方面。而是可能錯在開(kāi)倉時(shí)間、交易數量、止損設置，甚至是行政命令是否執行、是否匯報等方面。所以實(shí)體企業(yè)做套期保值，策略執行和風(fēng)險控制仍然是重中之重。
期貨市場(chǎng)是發(fā)現價(jià)格，提前為商品保值的市場(chǎng)，是管理實(shí)體經(jīng)濟風(fēng)險的重要工具，被稱(chēng)為經(jīng)濟的“體溫計”。不能單單因為某一特殊的衍生品業(yè)務(wù)虧損而否定整個(gè)商品衍生品市場(chǎng)、否定整個(gè)套期保值業(yè)務(wù)。我國期貨及衍生品市場(chǎng)還處于非常初步的階段，國際政治經(jīng)濟實(shí)踐已經(jīng)證明，資本市場(chǎng)和衍生品市場(chǎng)成熟與否、風(fēng)險管理水平高低，事關(guān)一國經(jīng)濟發(fā)展的主導權、優(yōu)先權和可持續發(fā)展。我國作為全球第二大經(jīng)濟體，非常需要對基礎能源、農產(chǎn)品、大宗原材料和核心金融資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)、套期保值和風(fēng)險管理。經(jīng)濟大國需要利用強大的經(jīng)濟實(shí)力和規模發(fā)展期貨衍生品市場(chǎng)，服務(wù)本國經(jīng)濟發(fā)展。
